康弘轉(zhuǎn)債(128098)申購價值分析：轉(zhuǎn)債平價處于面值附近 公司盈利能力較強

　　【發(fā)行情況】本次康弘藥業(yè)總共發(fā)行不超過16.30億元可轉(zhuǎn)債。優(yōu)配：每股配售1.8615元面值可轉(zhuǎn)債；僅設(shè)網(wǎng)上發(fā)行，T-1日（3-4周三）股權(quán)登記日；T日（3-5周四）網(wǎng)上申購；T+2日（3-9周一）網(wǎng)上申購中簽繳款。配售代碼：082773；申購代碼072773。

　　【條款分析】本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限6年，票息為遞進式（0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售價為111元（含最后一期利息）。主體評級為AA，轉(zhuǎn)債評級為AA，按照6年AA中債企業(yè)債YTM 4.38%計算，純債價值為89.85元，YTM為2.60%。發(fā)行6個月后進入轉(zhuǎn)股期，初始轉(zhuǎn)股價35.58元，3月3日收盤價為35.74元，初始平價100.45元。條款方面，15/30+85%的下修條款，15/30+125%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉(zhuǎn)債潛在稀釋比率約為5.23%。

　　【公司基本面】公司為醫(yī)藥制造業(yè)的創(chuàng)新型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，主營業(yè)務(wù)分為藥品和醫(yī)療器械兩大板塊，主營業(yè)務(wù)收入主要來自化學(xué)藥、生物制藥與中成藥。公司在眼科、腦科、消化科、呼吸科等多領(lǐng)域擁有獨特的產(chǎn)品布局，主要上市產(chǎn)品有康柏西普眼用注射液等12個藥品。康柏西普眼用注射液獲“中國工業(yè)大獎”。公司研發(fā)實力雄厚，創(chuàng)新能力強。公司業(yè)績快報顯示，2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入32.57億元，同比增長11.65%，歸母凈利潤7.18億元，同比上升3.35%。2019年三季度，公司毛利率和凈利率分別為92.29%和22.92%。目前公司市值約為310億元左右，PE TTM 43.1倍，估值水平偏高。

　　【發(fā)行定價】絕對估值法，假設(shè)隱含波動率為50%左右，以2020年3月3日正股價格計算的可轉(zhuǎn)債理論價格為120~121元。相對估值法，目前同等平價附近的福能轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率為18.68%。考慮到公司當前股價對應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價處于面值附近，公司資質(zhì)較好，我們預(yù)計康弘轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價率區(qū)間為【19%，21%】，當前價格對應(yīng)相對估值為120~122元。綜合考慮，預(yù)計康弘轉(zhuǎn)債上市首日價格在120~121元之間。

　　【申購建議】康弘藥業(yè)總股本8.76億股，前十大股東持股比例78.27%。如果假設(shè)原有股東60%參與配售，那么剩余6.52億元供投資者申購。假設(shè)網(wǎng)上申購戶數(shù)為350萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預(yù)計中簽率在0.019%附近。考慮到當前轉(zhuǎn)債平價處于面值附近，公司盈利能力較強，市場關(guān)注度較高，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。

　　正文

　　1. 投資建議

　　預(yù)計康弘轉(zhuǎn)債上市首日定價區(qū)間為120~121元。按照2020年3月3日收盤價計算，康弘轉(zhuǎn)債對應(yīng)平價為100.45元。目前同等平價附近的福能轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率為18.68%。考慮到公司當前股價對應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價處于面值附近，公司資質(zhì)較好，我們預(yù)計康弘轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價率區(qū)間為【19%，21%】，當前價格對應(yīng)相對估值為120~122元。絕對估值下，理論價格為120~121元。綜合考慮，我們預(yù)計康弘轉(zhuǎn)債上市首日的定價區(qū)間為120~121元。

　　可以參與申購，二級市場可以配置。公司是醫(yī)藥制造業(yè)的創(chuàng)新型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為藥品和醫(yī)療器械。公司在眼科、腦科、消化科、呼吸科等多領(lǐng)域擁有獨特的多元化產(chǎn)品布局，藥品種類主要由生物制藥、中成藥、化學(xué)藥三大板塊構(gòu)成，醫(yī)療器械聚焦于眼科醫(yī)療器械的研發(fā)與生產(chǎn)。公司持續(xù)加大研發(fā)投入力度，提高產(chǎn)品核心競爭力。康柏西普眼用注射液為首個獲“中國工業(yè)大獎”的生物創(chuàng)新藥，性價比高，市占率有望進一步提升。考慮到當前轉(zhuǎn)債平價處于面值附近，公司盈利能力較強，市場關(guān)注度較高，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。

　　2. 發(fā)行信息及條款分析

　　發(fā)行信息：本次轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為16.30億元，網(wǎng)上申購及原股東配售日為2020年3月5日，網(wǎng)上申購代碼為“072773”，繳款日為3月9日。公司原有股東按每股配售1.8615元面值可轉(zhuǎn)債的比例優(yōu)先配售，配售代碼為“082773”。網(wǎng)上發(fā)行申購上限為100萬元，主承銷商中銀國際最大包銷比例為30%，最大包銷額為4.89億元。

　　基本條款：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年，票面利率為第一年為0.40%、第二年為0.60%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。轉(zhuǎn)股價為35.58元/股，轉(zhuǎn)股期限為2020年9月11日至2026年3月5日，可轉(zhuǎn)債到期后的五個交易日內(nèi)，公司將按票面面值111%的價格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。本次可轉(zhuǎn)債募集資金全部投資于KH系列生物新藥產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目、康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及注冊上市項目、康弘國際生產(chǎn)及研發(fā)中心建設(shè)項目（一期）以及濟生堂技改配套生產(chǎn)項目。

　　3. 正股基本面分析

　　公司簡介：

　　公司是醫(yī)藥制造業(yè)的創(chuàng)新型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為藥品和醫(yī)療器械。公司在眼科、腦科、消化科、呼吸科等多領(lǐng)域擁有獨特的多元化產(chǎn)品布局，藥品種類主要由生物制藥、中成藥、化學(xué)藥三大板塊構(gòu)成，醫(yī)療器械聚焦于眼科醫(yī)療器械的研發(fā)與生產(chǎn)。公司持續(xù)加大研發(fā)投入力度，提高產(chǎn)品核心競爭力。康柏西普眼用注射液為首個獲“中國工業(yè)大獎”的生物創(chuàng)新藥，性價比高，市占率有望進一步提升。公司業(yè)績快報顯示，2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入32.57億元，同比增長11.65%，歸母凈利潤7.18億元，同比上升3.35%。公司毛利率高達90%以上，并穩(wěn)步攀升。2019年三季度公司的毛利率和凈利率分別為92.29%和22.92%。

　　公司經(jīng)營分析：

　　公司產(chǎn)品布局多元化，在細分市場占據(jù)領(lǐng)先地位，產(chǎn)品具備核心競爭力。公司主營業(yè)務(wù)分為藥品和醫(yī)療器械兩大板塊，在眼科、腦科、呼吸科、消化科等常見病治療和糖尿病等慢性病防治領(lǐng)域均有相應(yīng)的產(chǎn)品布局。公司主營業(yè)務(wù)收入主要來自化學(xué)藥、生物制藥和中成藥的銷售，三者占比高達99%，近年來中成藥貢獻呈收縮趨勢，而生物制藥規(guī)模顯著增長。公司主要上市產(chǎn)品有康柏西普眼用注射液、鹽酸文拉法辛緩釋片、阿立哌唑口崩片、右佐匹克隆片、舒肝解郁膠囊等12個藥品（其中11個為獨家品種）和二氧化碳激光光束操縱系統(tǒng)醫(yī)療器械。公司在各個細分市場均具備較強的競爭力，占據(jù)領(lǐng)先地位。康柏西普眼用注射液是第一個獲“中國工業(yè)大獎”的生物創(chuàng)新藥，已被國內(nèi)批準用于治療眼底新生血管疾病，憑借其產(chǎn)品特性與價格優(yōu)勢已占據(jù)一定的市場份額。隨著本次康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及注冊上市項目的推進，康柏西普眼用注射液有望打開國際市場，市占率或?qū)⑦M一步提升。腦科藥品鹽酸文拉法辛緩釋片產(chǎn)品與國際名企輝瑞制藥形成“雙巨頭”格局。

　　公司重視人才培養(yǎng)引進，科研成果眾多，研發(fā)創(chuàng)新能力強。公司擁有“國家企業(yè)技術(shù)中心”、“康弘博士后科研工作站”、“生物大分子蛋白藥物四川省重點實驗室”等多個科研技術(shù)平臺。截至2018年末，公司研發(fā)人員達到433人，其中研究生及以上學(xué)歷超過一半。公司研發(fā)的多個I類新藥擁有多項國際專利，為開拓國際市場奠定堅實基礎(chǔ)。例如，康柏西普眼用注射液擁有33項授權(quán)發(fā)明專利，入選國家醫(yī)保目錄和2018版國家基本藥物目錄。2016年與2017年，公司連續(xù)兩年榮登“中國醫(yī)藥工業(yè)百強榜”。截至2019年6月30日，公司已獲授權(quán)專利合計237項，其中，國內(nèi)發(fā)明專利112項，國際發(fā)明專利103項，實用新型專利20項，外觀設(shè)計專利2項。

　　投資海外公司，開拓國際市場，進軍國際高端醫(yī)藥領(lǐng)域。公司積極推進國際化戰(zhàn)略，此次可轉(zhuǎn)債募集資金大部分將用于康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及注冊上市項目以及康弘國際生產(chǎn)及研發(fā)中心建設(shè)項目（一期）。2017年開始，公司與以色列IOPtima開展海外合作，獲得IOPtiMateTM在中國的獨家經(jīng)銷權(quán)；2018年，公司取得IOPtima60%的股權(quán)；2019年，股權(quán)比例升至80%。公司通過對以色列IOPtima投資控股，進入眼科醫(yī)療器械領(lǐng)域，豐富了公司眼科產(chǎn)品線，拓展全球市場。

　　行業(yè)競爭格局分析：

　　全球醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)增長，我國醫(yī)藥行業(yè)尚處成長階段。隨著世界人口總量增加、人口老齡化問題日趨嚴峻，全球醫(yī)藥行業(yè)在2007年至2016年十年間高速增長，全球藥品市場規(guī)模以5.9%的年復(fù)合增長率擴張。《全球藥品市場展望2021》預(yù)測2021年市場規(guī)模將達15000億美元。相比于歐美發(fā)達國家，我國醫(yī)藥行業(yè)處于高速發(fā)展時期，仍存在較大的成長空間。“十一五”期間，我國醫(yī)藥工業(yè)年復(fù)合增長率高達23.31%；“十二五”期間，規(guī)模以上醫(yī)藥工業(yè)增加值增速達13.4%；近年來，我國醫(yī)藥工業(yè)增長率有所下滑，但依舊維持在10%的高位。醫(yī)藥行業(yè)是關(guān)乎民生的弱周期行業(yè)，隨著社會老齡化程度的提高和國家醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的推進，政府對于醫(yī)療健康領(lǐng)域的支持力度加大，醫(yī)保覆蓋人群范圍擴大，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)或?qū)⒂瓉砜焖侔l(fā)展期。

　　國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)集中度低，面臨國際大型藥企競爭。近年來，我國醫(yī)藥行業(yè)保持高速增長，但生產(chǎn)工藝與制藥裝備水平有待提高。盡管我國通過GSP等認證制度已淘汰部分不合規(guī)企業(yè)，但依舊存在行業(yè)集中度低、產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重等問題。部分醫(yī)藥企業(yè)依賴于仿制藥的生產(chǎn)，技術(shù)要求較低，缺乏創(chuàng)新能力，盈利模式難以持續(xù)。此外，輝瑞、賽諾菲、羅氏等國際知名醫(yī)藥企業(yè)不斷加大開拓國內(nèi)市場的步伐，通過在國內(nèi)建立研發(fā)中心、生產(chǎn)基地等方式，生產(chǎn)銷售針對國內(nèi)患者的藥品，爭奪國內(nèi)藥企的市場份額。國內(nèi)藥企除與本土同業(yè)競爭外，還面臨國際藥企帶來的資金、技術(shù)、品牌等方面壓力。創(chuàng)新與研發(fā)能力欠缺的企業(yè)只能夾縫求生。公司擁有多項發(fā)明專利，科研實力雄厚，產(chǎn)品擁有廣泛認可度，在各細分市場均擁有領(lǐng)先市場份額，具備核心競爭力。此外，公司積極探索海外市場，加強海外合作，擴充產(chǎn)品種類。在wind提取的國內(nèi)收入相鄰十家醫(yī)藥行業(yè)公司中，公司凈利潤水平顯著高于同業(yè)，ROE高達18%，表現(xiàn)亮眼。

　　本次募集資金運用：

　　公司本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬募集資金總額不超過16.30億元，將主要用于KH系列生物新藥產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目、康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及注冊上市項目、康弘國際生產(chǎn)及研發(fā)中心建設(shè)項目（一期）以及濟生堂技改配套生產(chǎn)項目。

　　免責聲明:本文不構(gòu)成投資建議。投資有風險，入市須謹慎!